当前，国内纯碱现货价格处在持续了近一年的下跌阶段，为10年以来新低，而下游平板玻璃价格却在快速消减天量库存的旺盛需求推动下不断收复失地，行业利润也快速修复。伴随着雨季的来临，一方面终端需求面临调整，另一方面纯碱行业挺价说明行业上游强烈期待利润的传导。在此背景下，纯碱价格底部是否真的到来了？

　　上下游品种套利的本质在于利润的传导方向

　　作为产业的上下游，玻璃与纯碱套利指令变动的核心因素在于平板玻璃的利润。近10年来，平板玻璃价格和其利润的变动相关系数为0.92，且重碱现货价格和平板玻璃利润二者之间的变化也呈现出较为明显的规律性。2015年之前，平板玻璃利润和重碱价格以及全国平板玻璃价格指数三者之间在大区间上总体同涨跌，这在平板玻璃利润快速恶化阶段尤其明显。反观在这一阶段利润修复的情况下，重碱价格更多的形态是窄幅上升的三角形。而在2015年之后，此前的规律开始改变，平板玻璃利润和重碱价格的负相关性越来越显著，尤其是2017年至今，重碱价格的5个连续的倒V形走势的高点正好对应平板玻璃利润变动的5个低点，总体负相关性拟合程度在-0.95以上。

　　春节后，在快速恢复的产能叠加历史高位库存，以及轻重碱下游需求走弱的背景下，纯碱价格持续走低。目前主流消费地重碱的送到报价基本在华北、华中地区碱厂的理论盈亏平衡线附近，除去西北地区和产能占比极少的天然碱工艺厂还有理论测算利润，西南和沿海地区的生产企业基本已在理论盈亏点以下。反观玻璃行业，受到公共卫生事件的影响，行业库存突破7000万重箱，较5年均值增幅超过75%，但需求恢复速度超过预期，周度表观需求一度超过2000万重箱，再加上行业处于低产量阶段，较高的产销率得以快速消化库存。在此情况下，纯碱利润被迫压缩，玻璃利润得以修复，华北地区燃煤线利润目前维持在400元/吨左右，处于历史波动区间的顶部。

　　供需错配是纯碱行业当前面临的挑战

　　纯碱行业产能在2016年之后重新开启低速扩张模式，但在2019年增速突然爆发，新增产能260万吨，增幅达到8.4%。而玻璃行业在供给侧改革以及环保政策的双重压力下产量自2019年下滑，不过年内以来冷修生产线也在不断增加；减去冷修复产和新建产能之后，截至5月共减少3300万重箱的产能，对应重碱需求减少约35万吨。产量方面，1—4月全国纯碱产量896.8万吨，同比增加3.84%；平板玻璃产量30441万重箱，同比下降0.3%，且4月产量环比下降4.52%。当前，玻璃行业在产日熔量在经历近20周下降后，行业维持不到9万重箱的日产量，为3年来最低。轻碱方面，下游氧化铝产量年内月度同比均下降；合成洗涤剂方面，近几年受新型洗涤产品对市场份额的侵蚀，产量较2018年下降约17%；日用玻璃及印染等其他行业也均受新冠肺炎疫情影响，海外市场需求锐减，行业开工率较低。因此，当前纯碱行业供需矛盾较为突出。

　　面对纯碱价格不断走低、利润被侵蚀，行业近日也开始举办同业会议，尝试通过挺价销售倒逼利润传导，修复现货价格。一般而言，产业上下游的利润传导基本是通过扩大生产来完成，改变供需现状是驱动力。纯碱行业目前开工率下滑到月度66.8%，同比下降20%，周度产量处于年内新低，而行业库存拐点信号也已出现。但下游浮法玻璃的产量即使在高位毛利率的刺激下，也迟迟未能进入扩大生产阶段。因此，利润传导的齿轮暂时未能完美契合，在不改变供需错配的情况下，挺价销售策略收效甚微。但是，纯碱行业年内暂时没有产能扩张的计划，而玻璃行业的潜在复产产能却达到7.8%，目前已确定计划的下半年潜在增产产能大约370万吨，对应近80万吨的重碱需求。

　　综合来看，玻璃市场强势局面仍未改变，利润也还有进一步扩大空间，未来需要关注玻璃产能的释放预期兑现。且玻璃厂家一旦出现集中性囤货补库，全产业链将进入补货阶段。